Финансовая реструктуризация – реформирование, реорганизация, реструктуризация. Текущая, инвестиционная и финансовая реструктуризация.

Реструктуризация и финансовое оздоровление бизнеса

Банкротство несет в себе потенциал реализации широкого круга решений, от предоставления компании возможности реструктуризации до обеспечения максимального возврата средств кредиторам.

Наша глобальная команда занимает лидирующие позиции на рынке в области осуществления комплекса мероприятий в рамках банкротств крупных и средних компаний. Мы консультируем по вариантам реструктуризации с использованием процедуры банкротства с целью достижения максимальной выгоды для всех заинтересованных сторон. Мы являемся экспертами в области несостоятельности (банкротства) по российскому, британскому и международному праву и работаем совместно с глобальной сетью фирм PwC, предлагая оптимальные решения с учетом специфики сложившихся обстоятельств.

Планирование действий в непредвиденных обстоятельствах

Мы понимаем, какое давление оказывается на руководство компании и директоров, и какая на них возлагается ответственность в периоды, когда вероятность банкротства возрастает. Мы оказываем поддержку менеджменту, учитывая интересы всех заинтересованных сторон.

Работая с руководством компании, наши опытные специалисты по оказанию юридических услуг в области реструктуризации и несостоятельности (банкротства) разработают четкую индивидуальную программу, предусматривающую план действий на случай отсутствия согласованного решения (сделки по соглашению сторон) и начала процедур банкротства.

Дополнительно, мы используем свои знания особенностей российского рынка, технические знания и накопленный проектный опыт для достижения максимального экономического эффекта при реструктуризации, при необходимости моделируя различные сценарии банкротства.

Наше преимущество состоит в наличии международного опыта в сфере банкротств у представителей российской практики, которые оказывали услуги в области реструктуризации и несостоятельности в составе международных команд, принимавших участие в ряде масштабных и резонансных банкротств по всему миру, включая банкротство крупнейшего инвестиционного банка Lehman Brothers. Мы имеем экспертизу, квалификацию и опыт мобилизации команд специалистов в разных странах и регионах для того, чтобы оперативно получить контроль над бизнесом в целях сохранения и увеличения его стоимости.

реформирование, реорганизация, реструктуризация. Текущая, инвестиционная и финансовая реструктуризация.

В российском законодательстве наиболее четко формализовано понятие реорганизации юридического лица. В соответствии с Граждан­ским кодексом Российской Федерации под реорганизацией понимаются такие преобразо­вания юридического лица, как слияние, присоединение, разделение, выделение, преобразование.

При слиянии юридических лиц права и обязанности каждого из них переходят к вновь возникшему юридическому лицу; условно такое преобразование можно выразить: П

1 + П2 {+ Пi…} = НП.

При присоединении юридического лица (юридических лиц) к другому юридическому лицу к такому юридическому лицу переходят права и обязанности присоединенного юридического лица (юридических лиц): такое преобразование отображается: П1 + П2 {+ Пi …}= П.

При разделении юридического лица его права и обязанности перехо­дят к вновь возникшим юридическим лицам в соответствии с разделительным балансом; это преобразование может быть отображено: СтП – НП1 + НП2 {+ НПi ….}.

При выделении из состава юридического лица одного или несколь­ких юридических лиц к каждому из них переходят те права и обязанно­сти реорганизуемого юридического лица, которые передаются каждому из них в соответствии с разделительным балансом; это преобразование отображается:СтП=СтП’++НП

1{+ НПi …}.

Наконец, при преобразовании юридического лица в юридическое лицо с иной организационно-правовой формой к вновь возникшему юридическому лицу переходят права и обязанности реорганизованного юридического лица.

Реорганизация может быть осуществлена добровольно, по реше­нию его учредителей (участников) либо органа юридического лица, уполномоченного в соответствии с учредительными документами при­нимать такие решения. В случаях, установленных законом, реоргани­зация юридического лица в форме его разделения или выделения мо­жет быть осуществлена принудительно по решению уполномоченных государственных (например, антимонопольных) органов или решению суда.

Юридическое лицо считается реорганизованным с момента государ­ственной регистрации вновь возникших юридических лиц, а в случае реорганизации в форме присоединения – с момента внесения в еди­ный государственный реестр юридических лиц записи о прекращении деятельности присоединенного юридического лица.

Следует обратить внимание, что нельзя путать реорганизацию юридического лица в смысле Гражданского кодекса Российской Федерации и реорганизацион­ные процедуры в понимании Федерального закона «О несостоятель­ности (банкротстве)». Законодательство о банкротстве обычно подраз­деляет все процедуры банкротства на две категории: ликвидационные (конкурсное производство) и реорганизационные (внешнее управле­ние, финансовое оздоровление и иные процедуры, которые не влекут за собой ликвидацию компании). Однако в ходе «реорганизационных» процедур банкротства собственно реорганизация юридического лица- банкрота невозможна в силу ограничений, предусмотренных законом. И это правильно, поскольку если, например, допустить разделение юридического лица в ходе процедуры внешнего управления, то про­должение дела о банкротстве становится просто невозможным в силу прекращения реорганизованного должника. Не менее сложные про­блемы возникают и в случаях, если в ходе процедуры банкротства до­пустить слияние, присоединение или выделение с участием организа­ции-должника. Именно поэтому термин «реорганизационные процедуры банкротства» утрачивает свое значение, а для обозначения совокупности указанных процедур используется термин «реабилитационные процедуры», применяемые в отношении организации-должника.

Понятие «реформирование компаний и организаций» не имеет четкого законодательного определения и используется обычно тогда, когда речь идет о регулировании процессов функционирования и развития предпринимательских структур, осуществляемом государством при использовании своих властных полномочий. Такое регулирование может при­меняться государством как в отношении неопределенного круга компа­ний и организаций, так и в отношении конкретных отраслей экономики или регионов и выражается, как правило, в утверждении определенной государственной программы.

Понятие «реструктурирование (реструктуризация)» характе­ризует процесс изменения структуры собственности, активов и пассивов производственной и организационной структур управления, которые не являются частью повседневного делового цикла предприятия.

Цель реструктуризации предприятия – повышение его эффективности и конкурентоспособности, для неплатежеспособного предпри­ятия — восстановление его платежеспособности и финансовой устой­чивости как необходимых условий повышения эффективности и кон­курентоспособности.

Различают две формы реструктуризации: оперативная реструктуризация, направленная на решение наиболее острых экономических и финансовых проблем в краткосрочном периоде, и стратегическая реструктуризация,

ориентированная на достижение целей, стоящих перед предприятием в долгосрочной перспективе.

Содержанием стратегической реструктуризации являются:

  • анализ сфер деятельности предприятия;

  • разработка стратегии маркетинга;

  • разработка вариантной стратегии развития предприятия, включающей в себя, в том числе разработку: снабженческо-сбытовой политики предприятия; ценовой политики и стратегии; финансовой политики; инвестиционной политики;

  • бизнес-планирование на основе выбранного варианта стратегии развития;

  • организация исполнения бизнес-плана.

В процессе стратегической реструктуризации возрастает рыночная стоимость собственного капитала за счет слияний и поглощений.

Результатом успешного проведения стратегической реструктуриза­ции является рост чистой текущей стоимости будущих доходов, эффек­тивности и конкурентоспособности и рыночной стоимости собствен­ного капитала в долгосрочной перспективе.

Результатом успешного проведения оперативной реструктуризации является создание условий эффективного функционирования и разви­тия предприятия, при которых оно начинает получать стабильные до­ходы и поэтому становится инвестиционно привлекательным.

В процессе оперативной реструктуризации используются внутренние источники, основанные на разработке финансовой и инвестиционной стратегии и тактики роста рыночной стоимости бизнеса.

Успешное осуществление оперативной реструктуризации создает необходимые предпосылки для дальнейшего проведения стратегиче­ской реструктуризации.

Основанием для инициирования реструктуризационных преобразований на предприятии могут стать следующие причины: естественный рост предприятия, желание предотвратить кризисные явления, необходимость преодоления уже возникшего кризиса, изменение интересов владельца предприятия, конфликт между владельцами предприятия, диверсификация видов деятельности и защита от захвата и т.д.

Реструктуризация может быть: 1) финансовая; 2) инвестиционная; 3) текущая. Текущая реструктуризация включает анализ произведенной продукции с учетом эластичности спроса на продукцию, жизненного цикла продукции, емкости рынка по их влиянию на потоки дисконтированных денежных средств. Кроме того, учитывается система сбыта (поставка товара в кредит, сроки предоставления кредита, товары, реализуемые по предоплате, оплата товаров по поставке).

В целом текущая реструктуризация направлена на рост доли рынка в результате увеличения оборота реализации, в результате роста конкурентоспособности продукции и увеличения затрат. Текущая реструктуризация — то направления, связанные с управлением стоимостью бизнеса: 1.RS материальных и нематериальных активов; 2.RS производственной деятельности — анализ структуры издержек и выявление резервов для их снижения; 3. диверсификация деятельности предприятия; 4. совершенствование организационной структуры предприятия; 5. снабженческо-сбытовая политика; 6. ценовая и кадровая политика; Цель текущей реструктуризации – достижение экономического и финансового равновесия в любом краткосрочном периоде. Этапы жизненного цикла: 1 фаза – фаза зарождения. Поток доходов уменьшается. Инвестиции идут на развитие; 2 фаза – фаза роста. Инвестиции, поток доходов уменьшаются, но в меньшей степени, чем в 1 фазе; 3 фаза- стабилизации. Инвестиции не требуются, и поток доходов увеличивается; 4 фаза –деинвестирование. Поток доходов возрастает. Фаза спада. Для стабилизации необходимо, чтобы предприятие имело продукты находящиеся на разных стадиях жизненного цикла.

Инвестиционная реструктуризация направлена на выбор оптимальных вариантов капиталовложений и включает управление товарно-материальными запасами, дебиторской и кредиторской задолженности, планирование и расширение производственных мощностей и реализация или сдача в аренду избыточных, не функционирующих активов.

Инвестиционная реструктуризация. Инвестиции могут быть: -независимые — их осуществление не зависит от принятия решения по другим инвестициям. Денежные потоки от них практически не изменяется от того, будет реализован другой проект или нет; -взаимоисключающие — осуществление одного проекта делает невозможным осуществление другого. Денежные потоки от их реализации будут уменьшены; -взаимодополняющие проекты, осуществление которых сопровождается синергетическим эффектом.

Финансовая реструктуризация нацелена на определение оптимальной структуры капитала и управление финансовыми рисками и включает оценку средневзвешенной стоимости привлеченных ресурсов, т.е. стоимости собственного и заемного капитала. Финансовая реструктуризация основана на долгосрочном планировании источников фондов, т.е. получение денежных средств в тот период, когда они будут нужны и из таких источников, которые потребуют относительно более низких затрат. Финансовая реструктуризация позволяет выяснить: 1. Становится ли компания при изменении экономической ситуации более уязвимой, в случае значительных долговых обязательств, чем ее основные конкуренты; 2. На сколько диверсифицированы источники финансирования по сравнению с конкурентами; 3. Капитализирует ли компания полученную прибыль или направляет её на обслуживание долговых обязательств; 4. Способна ли компания и её конкуренты к самофинансированию.

2.70. Денежный поток как инструмент управления стоимостью организации в процессах реструктуризации. Определение и расчет денежного потока. Модель дисконтированного денежного потока и стоимость компании. Управление денежным потоком.

Денежный поток как инструмент управления стоимостью организации в процессах реструктуризации

При оценке предполагаемого проекта реорганизации необходимо соста­вить прогноз будущих денежных потоков, которые предполагается полу­чить после завершения сделки.

При расчете денежных потоков должны быть учтены все синергетическиеэффекты, так как важно предусмотреть предельное влияние реорганизации. Синергетический эффект — превышение стоимости объединенных компаний после слияния по сравнению с суммарной стоимостью компаний до слияния, или добавленная стоимость объединения (2+2=5).

При сокращении (дивестициях) может получиться эффект обратного синергизма (4-2=3). Реализуемые активы могут представлять интерес для другой компании, и в итоге она готова заплатить за них высокую цену.

Синергия может проявляться в двух направлениях: прямой и косвенной выгодах.

Прямая выгода — увеличение чистых денежных потоков реорганизо­ванных компаний. Анализ прямой выгоды включает три этапа:

• оценку стоимости предприятия на основе прогнозируемых денежных потоков до реорганизации;

• оценку стоимости объединенной компании на основе денежных пото­ков после реорганизации;

• расчет добавленной стоимости (все расчеты проводятся на базе моде­ли дисконтированных денежных потоков).

Добавленная стоимость объединения формируется за счет операцион­ной, управленческой и финансовой синерии.

Операционная синергия — экономия на операционных расходах за счет объединения служб маркетинга, учета, сбыта. Кроме того, объединение может привести к упрочению позиции фирмы на рынке, получению техно­логического ноу-хау, торговой марки, что способствует не только сниже­нию затрат, но и дифференциации выпускаемой продукции. Помимо эконо­мии на затратах, дифференциации выпускаемой продукции достигается эко­номия за счет эффекта масштаба (возможность выполнять больший объем работы на тех же производственных мощностях, что в итоге снижает сред­ние издержки на единицу выпускаемой продукции).

Управленческая синергия — экономия за счет создания новой системы управления. Объединение предприятий может осуществляться путем горизонтальной и вертикальной интеграции, а также создания конгломе­рата.

Целью объединения является создание более эффективной системы управления. Часто объектом для присоединения служат плохо управляемые компании, с нереализуемым потенциалом стоимости. В этом случае у пред­приятия есть два варианта развития: повышение качества управления без реорганизации или создание новой управленческой структуры в результате объединения. Первый вариант труднореализуем без смены управленческо­го персонала; второй, как правило, основан на упрочении управленческой культуры эффективно работающей компании.

Финансовая синергия — экономия за счет изменения источников фи­нансирования, стоимости финансирования и прочих выгод. Факт объе­динения компаний может вызвать информационный эффект, в результа­те чего стоимость акций возрастает (при этом реальных экономических преобразований еще не осуществлялось). Слияние (присоединение) мо­жет усилить интерес к компании со стороны потенциальных инвесторов и обеспечить дополнительные источники финансирования. Повышение цены акции (даже фиктивное, в результате информационного эффекта) может повысить надежность компании в глазах кредиторов, что косвен­но повлияет как на структуру, так и на стоимость задолженности. Дан­ный вид синергии ведет не к приросту денежных потоков, а к снижению риска инвестирования с точки зрения внешних пользователей. Реорга­низация (особенно преобразование) может привести также и к налого­вым преимуществам.

Оценки эффективности реорганизации могут оказаться легче оценки нового инвестиционного проекта, так как объединяются действующие предприятия.

Прогнозы объема продаж, издержек, как правило, бывают основаны на результатах прошлых лет, следовательно, они более точные.

Косвенная выгода — увеличение рыночной стоимости акций или изме­нение мультипликатора Р/Е. Акции объединенной компании могут стать бо­лее привлекательными для инвестора, и их рыночная стоимость возрастет. Информационный эффект от слияния в сочетании с перечисленными вида­ми синергии может вызвать повышение рыночной стоимости акций и муль­типликатора Р/Е (соотношение между ценой и прибылью). Поскольку целью финансового управления акционерным обществом является повыше­ние благосостояния акционеров, следовательно, увеличение прибыли на акцию.

Определение и расчет денежного потока

При оценке бизнеса мы можем применять одну из двух моделей денеж­ного потока: ДП для собственного капитала или ДП для всего инвестированного капитала. В табл. 4.1 показано, как рассчитывается денежный поток для собственного капитала. Применяя эту модель, рассчитывается рыночная стоимость собственного (акционерного) капитала предприятия.

Таблица 4.1

Чистая прибыль после уплаты налогов

плюс

амортизационные отчисления

плюс (минус)

уменьшение (прирост) собственного оборотного капитала

плюс (минус)

уменьшение (прирост) инвестиций в основные средства

плюс (минус)

прирост (уменьшение) долгосрочной задолженности

итого равно

денежный поток

Применяя модель денежного потока для всего инвестированного капи­тала, мы условно не различаем собственный и заемный капитал предприя­тия и считаем совокупный денежный поток. Исходя из этого, мы прибавля­ем к денежному потоку выплаты процентов по задолженности, которые ра­нее были вычтены при расчете чистой прибыли. Поскольку проценты по задолженности вычитались из прибыли до уплаты налогов, возвращая их назад, следует уменьшить их сумму на величину налога на прибыль. Итогом расчета по этой модели является рыночная стоимость всего инвестирован­ного капитала предприятия.

В обеих моделях денежный поток может быть рассчитан как на номи­нальной основе (в текущих ценах), так и на реальной основе (с учетом фак­тора инфляции).

Модель дисконтированного денежного потока

Определение стоимости бизнеса методом ДДП основано на предположениио том, что потенциальный инвестор не заплатит за данный бизнес сумму, большую, чем текущая стоимость будущих доходов от этого бизнеса. Собственник не продаст свой бизнес по цене ниже текущей стоимости прогнозных будущих доходов. В результате взаимодействия стороны придут к соглашению о рыночной цене равной текущей стоимости будущих доходов.

Основные этапы оценки предприятия методом дисконтированных денежных потоков (ДП)

1. Выбор модели денежного потока.

2. Определение длительности прогнозного периода.

3. Ретроспективный анализ и прогноз валовой выручки от реализации.

4. Анализ и прогноз расходов.

5. Анализ и прогноз инвестиций.

6. Расчет величины денежного потока для каждого года прогнозного пе­риода.

7. Определение ставки дисконта.

8. Расчет величины стоимости в постпрогнозный период.

9. Расчет текущих стоимостей будущих денежных потоков и стоимости в постпрогнозный период.

10. Внесение итоговых поправок.

реформирование, реорганизация, реструктуризация. Текущая, инвестиционная и финансовая реструктуризация.

В российском законодательстве наиболее четко формализовано понятие реорганизации юридического лица. В соответствии с Граждан­ским кодексом Российской Федерации под реорганизацией понимаются такие преобразо­вания юридического лица, как слияние, присоединение, разделение, выделение, преобразование.

При слиянии юридических лиц права и обязанности каждого из них переходят к вновь возникшему юридическому лицу; условно такое преобразование можно выразить: П1 + П2 {+ Пi…} = НП.

При присоединении юридического лица (юридических лиц) к другому юридическому лицу к такому юридическому лицу переходят права и обязанности присоединенного юридического лица (юридических лиц): такое преобразование отображается: П1 + П2 {+ Пi …}= П.

При разделении юридического лица его права и обязанности перехо­дят к вновь возникшим юридическим лицам в соответствии с разделительным балансом; это преобразование может быть отображено: СтП – НП1 + НП2 {+ НПi ….}.

При выделении из состава юридического лица одного или несколь­ких юридических лиц к каждому из них переходят те права и обязанно­сти реорганизуемого юридического лица, которые передаются каждому из них в соответствии с разделительным балансом; это преобразование отображается:СтП=СтП’++НП1{+ НПi …}.

Наконец, при преобразовании юридического лица в юридическое лицо с иной организационно-правовой формой к вновь возникшему юридическому лицу переходят права и обязанности реорганизованного юридического лица.

Реорганизация может быть осуществлена добровольно, по реше­нию его учредителей (участников) либо органа юридического лица, уполномоченного в соответствии с учредительными документами при­нимать такие решения. В случаях, установленных законом, реоргани­зация юридического лица в форме его разделения или выделения мо­жет быть осуществлена принудительно по решению уполномоченных государственных (например, антимонопольных) органов или решению суда.

Юридическое лицо считается реорганизованным с момента государ­ственной регистрации вновь возникших юридических лиц, а в случае реорганизации в форме присоединения – с момента внесения в еди­ный государственный реестр юридических лиц записи о прекращении деятельности присоединенного юридического лица.

Следует обратить внимание, что нельзя путать реорганизацию юридического лица в смысле Гражданского кодекса Российской Федерации и реорганизацион­ные процедуры в понимании Федерального закона «О несостоятель­ности (банкротстве)». Законодательство о банкротстве обычно подраз­деляет все процедуры банкротства на две категории: ликвидационные (конкурсное производство) и реорганизационные (внешнее управле­ние, финансовое оздоровление и иные процедуры, которые не влекут за собой ликвидацию компании). Однако в ходе «реорганизационных» процедур банкротства собственно реорганизация юридического лица- банкрота невозможна в силу ограничений, предусмотренных законом. И это правильно, поскольку если, например, допустить разделение юридического лица в ходе процедуры внешнего управления, то про­должение дела о банкротстве становится просто невозможным в силу прекращения реорганизованного должника. Не менее сложные про­блемы возникают и в случаях, если в ходе процедуры банкротства до­пустить слияние, присоединение или выделение с участием организа­ции-должника. Именно поэтому термин «реорганизационные процедуры банкротства» утрачивает свое значение, а для обозначения совокупности указанных процедур используется термин «реабилитационные процедуры», применяемые в отношении организации-должника.

Понятие «реформирование компаний и организаций» не имеет четкого законодательного определения и используется обычно тогда, когда речь идет о регулировании процессов функционирования и развития предпринимательских структур, осуществляемом государством при использовании своих властных полномочий. Такое регулирование может при­меняться государством как в отношении неопределенного круга компа­ний и организаций, так и в отношении конкретных отраслей экономики или регионов и выражается, как правило, в утверждении определенной государственной программы.

Понятие «реструктурирование (реструктуризация)» характе­ризует процесс изменения структуры собственности, активов и пассивов производственной и организационной структур управления, которые не являются частью повседневного делового цикла предприятия.

Цель реструктуризации предприятия – повышение его эффективности и конкурентоспособности, для неплатежеспособного предпри­ятия — восстановление его платежеспособности и финансовой устой­чивости как необходимых условий повышения эффективности и кон­курентоспособности.

Различают две формы реструктуризации: оперативная реструктуризация, направленная на решение наиболее острых экономических и финансовых проблем в краткосрочном периоде, и стратегическая реструктуризация, ориентированная на достижение целей, стоящих перед предприятием в долгосрочной перспективе.

Содержанием стратегической реструктуризации являются:

  • анализ сфер деятельности предприятия;

  • разработка стратегии маркетинга;

  • разработка вариантной стратегии развития предприятия, включающей в себя, в том числе разработку: снабженческо-сбытовой политики предприятия; ценовой политики и стратегии; финансовой политики; инвестиционной политики;

  • бизнес-планирование на основе выбранного варианта стратегии развития;

  • организация исполнения бизнес-плана.

В процессе стратегической реструктуризации возрастает рыночная стоимость собственного капитала за счет слияний и поглощений.

Результатом успешного проведения стратегической реструктуриза­ции является рост чистой текущей стоимости будущих доходов, эффек­тивности и конкурентоспособности и рыночной стоимости собствен­ного капитала в долгосрочной перспективе.

Результатом успешного проведения оперативной реструктуризации является создание условий эффективного функционирования и разви­тия предприятия, при которых оно начинает получать стабильные до­ходы и поэтому становится инвестиционно привлекательным.

В процессе оперативной реструктуризации используются внутренние источники, основанные на разработке финансовой и инвестиционной стратегии и тактики роста рыночной стоимости бизнеса.

Успешное осуществление оперативной реструктуризации создает необходимые предпосылки для дальнейшего проведения стратегиче­ской реструктуризации.

Основанием для инициирования реструктуризационных преобразований на предприятии могут стать следующие причины: естественный рост предприятия, желание предотвратить кризисные явления, необходимость преодоления уже возникшего кризиса, изменение интересов владельца предприятия, конфликт между владельцами предприятия, диверсификация видов деятельности и защита от захвата и т.д.

Реструктуризация может быть: 1) финансовая; 2) инвестиционная; 3) текущая. Текущая реструктуризация включает анализ произведенной продукции с учетом эластичности спроса на продукцию, жизненного цикла продукции, емкости рынка по их влиянию на потоки дисконтированных денежных средств. Кроме того, учитывается система сбыта (поставка товара в кредит, сроки предоставления кредита, товары, реализуемые по предоплате, оплата товаров по поставке).

В целом текущая реструктуризация направлена на рост доли рынка в результате увеличения оборота реализации, в результате роста конкурентоспособности продукции и увеличения затрат. Текущая реструктуризация — то направления, связанные с управлением стоимостью бизнеса: 1.RS материальных и нематериальных активов; 2.RS производственной деятельности — анализ структуры издержек и выявление резервов для их снижения; 3. диверсификация деятельности предприятия; 4. совершенствование организационной структуры предприятия; 5. снабженческо-сбытовая политика; 6. ценовая и кадровая политика; Цель текущей реструктуризации – достижение экономического и финансового равновесия в любом краткосрочном периоде. Этапы жизненного цикла: 1 фаза – фаза зарождения. Поток доходов уменьшается. Инвестиции идут на развитие; 2 фаза – фаза роста. Инвестиции, поток доходов уменьшаются, но в меньшей степени, чем в 1 фазе; 3 фаза- стабилизации. Инвестиции не требуются, и поток доходов увеличивается; 4 фаза –деинвестирование. Поток доходов возрастает. Фаза спада. Для стабилизации необходимо, чтобы предприятие имело продукты находящиеся на разных стадиях жизненного цикла.

Инвестиционная реструктуризация направлена на выбор оптимальных вариантов капиталовложений и включает управление товарно-материальными запасами, дебиторской и кредиторской задолженности, планирование и расширение производственных мощностей и реализация или сдача в аренду избыточных, не функционирующих активов.

Инвестиционная реструктуризация. Инвестиции могут быть: -независимые — их осуществление не зависит от принятия решения по другим инвестициям. Денежные потоки от них практически не изменяется от того, будет реализован другой проект или нет; -взаимоисключающие — осуществление одного проекта делает невозможным осуществление другого. Денежные потоки от их реализации будут уменьшены; -взаимодополняющие проекты, осуществление которых сопровождается синергетическим эффектом.

Финансовая реструктуризация нацелена на определение оптимальной структуры капитала и управление финансовыми рисками и включает оценку средневзвешенной стоимости привлеченных ресурсов, т.е. стоимости собственного и заемного капитала. Финансовая реструктуризация основана на долгосрочном планировании источников фондов, т.е. получение денежных средств в тот период, когда они будут нужны и из таких источников, которые потребуют относительно более низких затрат. Финансовая реструктуризация позволяет выяснить: 1. Становится ли компания при изменении экономической ситуации более уязвимой, в случае значительных долговых обязательств, чем ее основные конкуренты; 2. На сколько диверсифицированы источники финансирования по сравнению с конкурентами; 3. Капитализирует ли компания полученную прибыль или направляет её на обслуживание долговых обязательств; 4. Способна ли компания и её конкуренты к самофинансированию.

2.70. Денежный поток как инструмент управления стоимостью организации в процессах реструктуризации. Определение и расчет денежного потока. Модель дисконтированного денежного потока и стоимость компании. Управление денежным потоком.

Денежный поток как инструмент управления стоимостью организации в процессах реструктуризации

При оценке предполагаемого проекта реорганизации необходимо соста­вить прогноз будущих денежных потоков, которые предполагается полу­чить после завершения сделки.

При расчете денежных потоков должны быть учтены все синергетическиеэффекты, так как важно предусмотреть предельное влияние реорганизации. Синергетический эффект — превышение стоимости объединенных компаний после слияния по сравнению с суммарной стоимостью компаний до слияния, или добавленная стоимость объединения (2+2=5).

При сокращении (дивестициях) может получиться эффект обратного синергизма (4-2=3). Реализуемые активы могут представлять интерес для другой компании, и в итоге она готова заплатить за них высокую цену.

Синергия может проявляться в двух направлениях: прямой и косвенной выгодах.

Прямая выгода — увеличение чистых денежных потоков реорганизо­ванных компаний. Анализ прямой выгоды включает три этапа:

• оценку стоимости предприятия на основе прогнозируемых денежных потоков до реорганизации;

• оценку стоимости объединенной компании на основе денежных пото­ков после реорганизации;

• расчет добавленной стоимости (все расчеты проводятся на базе моде­ли дисконтированных денежных потоков).

Добавленная стоимость объединения формируется за счет операцион­ной, управленческой и финансовой синерии.

Операционная синергия — экономия на операционных расходах за счет объединения служб маркетинга, учета, сбыта. Кроме того, объединение может привести к упрочению позиции фирмы на рынке, получению техно­логического ноу-хау, торговой марки, что способствует не только сниже­нию затрат, но и дифференциации выпускаемой продукции. Помимо эконо­мии на затратах, дифференциации выпускаемой продукции достигается эко­номия за счет эффекта масштаба (возможность выполнять больший объем работы на тех же производственных мощностях, что в итоге снижает сред­ние издержки на единицу выпускаемой продукции).

Управленческая синергия — экономия за счет создания новой системы управления. Объединение предприятий может осуществляться путем горизонтальной и вертикальной интеграции, а также создания конгломе­рата.

Целью объединения является создание более эффективной системы управления. Часто объектом для присоединения служат плохо управляемые компании, с нереализуемым потенциалом стоимости. В этом случае у пред­приятия есть два варианта развития: повышение качества управления без реорганизации или создание новой управленческой структуры в результате объединения. Первый вариант труднореализуем без смены управленческо­го персонала; второй, как правило, основан на упрочении управленческой культуры эффективно работающей компании.

Финансовая синергия — экономия за счет изменения источников фи­нансирования, стоимости финансирования и прочих выгод. Факт объе­динения компаний может вызвать информационный эффект, в результа­те чего стоимость акций возрастает (при этом реальных экономических преобразований еще не осуществлялось). Слияние (присоединение) мо­жет усилить интерес к компании со стороны потенциальных инвесторов и обеспечить дополнительные источники финансирования. Повышение цены акции (даже фиктивное, в результате информационного эффекта) может повысить надежность компании в глазах кредиторов, что косвен­но повлияет как на структуру, так и на стоимость задолженности. Дан­ный вид синергии ведет не к приросту денежных потоков, а к снижению риска инвестирования с точки зрения внешних пользователей. Реорга­низация (особенно преобразование) может привести также и к налого­вым преимуществам.

Оценки эффективности реорганизации могут оказаться легче оценки нового инвестиционного проекта, так как объединяются действующие предприятия.

Прогнозы объема продаж, издержек, как правило, бывают основаны на результатах прошлых лет, следовательно, они более точные.

Косвенная выгода — увеличение рыночной стоимости акций или изме­нение мультипликатора Р/Е. Акции объединенной компании могут стать бо­лее привлекательными для инвестора, и их рыночная стоимость возрастет. Информационный эффект от слияния в сочетании с перечисленными вида­ми синергии может вызвать повышение рыночной стоимости акций и муль­типликатора Р/Е (соотношение между ценой и прибылью). Поскольку целью финансового управления акционерным обществом является повыше­ние благосостояния акционеров, следовательно, увеличение прибыли на акцию.

Определение и расчет денежного потока

При оценке бизнеса мы можем применять одну из двух моделей денеж­ного потока: ДП для собственного капитала или ДП для всего инвестированного капитала. В табл. 4.1 показано, как рассчитывается денежный поток для собственного капитала. Применяя эту модель, рассчитывается рыночная стоимость собственного (акционерного) капитала предприятия.

Таблица 4.1

Чистая прибыль после уплаты налогов

плюс

амортизационные отчисления

плюс (минус)

уменьшение (прирост) собственного оборотного капитала

плюс (минус)

уменьшение (прирост) инвестиций в основные средства

плюс (минус)

прирост (уменьшение) долгосрочной задолженности

итого равно

денежный поток

Применяя модель денежного потока для всего инвестированного капи­тала, мы условно не различаем собственный и заемный капитал предприя­тия и считаем совокупный денежный поток. Исходя из этого, мы прибавля­ем к денежному потоку выплаты процентов по задолженности, которые ра­нее были вычтены при расчете чистой прибыли. Поскольку проценты по задолженности вычитались из прибыли до уплаты налогов, возвращая их назад, следует уменьшить их сумму на величину налога на прибыль. Итогом расчета по этой модели является рыночная стоимость всего инвестирован­ного капитала предприятия.

В обеих моделях денежный поток может быть рассчитан как на номи­нальной основе (в текущих ценах), так и на реальной основе (с учетом фак­тора инфляции).

Модель дисконтированного денежного потока

Определение стоимости бизнеса методом ДДП основано на предположениио том, что потенциальный инвестор не заплатит за данный бизнес сумму, большую, чем текущая стоимость будущих доходов от этого бизнеса. Собственник не продаст свой бизнес по цене ниже текущей стоимости прогнозных будущих доходов. В результате взаимодействия стороны придут к соглашению о рыночной цене равной текущей стоимости будущих доходов.

Основные этапы оценки предприятия методом дисконтированных денежных потоков (ДП)

1. Выбор модели денежного потока.

2. Определение длительности прогнозного периода.

3. Ретроспективный анализ и прогноз валовой выручки от реализации.

4. Анализ и прогноз расходов.

5. Анализ и прогноз инвестиций.

6. Расчет величины денежного потока для каждого года прогнозного пе­риода.

7. Определение ставки дисконта.

8. Расчет величины стоимости в постпрогнозный период.

9. Расчет текущих стоимостей будущих денежных потоков и стоимости в постпрогнозный период.

10. Внесение итоговых поправок.

Реструктуризация предприятий и компаний

Краткий экскурс в терминологию реструктуризации

В переводе с английского «реструктуризация» (restructuring) — это перестройка структуры чего-либо. Латинское слово структура (structura) означает порядок, расположение, строение. Если рассматривать компанию как сложную систему, подверженную влиянию факторов внешнего окружения и внутренней среды, то термину «реструктуризация компании» можно дать следующее определение:

Реструктуризация компании — это изменение структуры компании (иными словами порядка, расположения ее элементов), а также элементов, формирующих ее бизнес, под влиянием факторов либо внешней, либо внутренней среды (Рисунок 1). Реструктуризация включает: совершенствование системы управления, финансово-экономической политики компании, ее операционной деятельности, системы маркетинга и сбыта, управления персоналом.

Основной причиной, почему компании стремятся к реструктуризации, обычно является низкая эффективность их деятельности, которая выражается в неудовлетворительных финансовых показателях, в нехватке оборотных средств, в высоком уровне дебиторской и кредиторской задолженности.

Впрочем, и успешные компании часто проводят структурные преобразования. Ведь любая модификация масштабов бизнеса или рыночных условий требует адекватного изменения системы управления и проведения реструктуризационных программ.

С какими целями проводится реструктуризация? Традиционно собственники и менеджмент компании преследуют две цели: это повышение конкурентоспособности компании с последующим увеличением ее стоимости. В зависимости от целевых установок и стратегии компании определяется одна из форм реструктуризации: оперативная или стратегическая.

Рисунок 1
Факторы внешней и внутренней среды, влияющие на деятельность компании

Источник: Экономика фирмы

Оперативная реструктуризация предполагает изменение структуры компании с целью ее финансового оздоровления (если компания находится в кризисном состоянии), или с целью улучшения платежеспособности. Она проводится за счет внутренних источников компании с помощью инструментария сокращения и «выпрямления» (перехода от косвенных к прямым издержкам) издержек, выделения и продажи непрофильных и вспомогательных бизнесов. Результатом оперативной реструктуризации является получение прозрачной и более управляемой компании, в которой собственники и менеджеры уже могут понять, какие бизнесы следует развивать, а от каких избавляться. Оперативная реструктуризация способствует улучшению результатов деятельности предприятия в краткосрочном периоде и создает предпосылки для проведения дальнейшей, стратегической реструктуризации.

Стратегическая реструктуризация — это процесс структурных изменений, направленный на повышение инвестиционной привлекательности компании, на расширение ее возможностей по привлечению внешнего финансирования и роста стоимости. Реализация такого типа реструктуризации направлена на достижение долгосрочных целей. Результатом ее успешного проведения становится возросший поток чистой текущей стоимости будущих доходов, рост конкурентоспособности компании и рыночной стоимости ее собственного капитала. Проведение как оперативной, так и стратегической реструктуризации может охватывать либо все элементы бизнес-системы, либо отдельные ее составляющие. Поэтому существует классификация форм реструктуризации по масштабу охвата структурных изменений. По этому критерию выделяют комплексную и частичную реструктуризацию.

Комплексная реструктуризация — это долгосрочный и дорогостоящий процесс, к которому прибегают лишь единицы предприятий. Она проводится поэтапно, преобразования затрагивают все элементы компании. В ходе такой реструктуризации используются различные механизмы. При этом в зависимости от влияния точечных преобразований на отдельные направления деятельности компании происходит корректировка общей программы реструктуризации и продолжается дальнейшая работа.

В отличие от комплексной, частичная реструктуризация (еще одно ее название «лоскутная «) затрагивает один или несколько элементов бизнес-системы. В ходе ее реализации изменениями в функциональных областях разрозненно занимаются привлеченные консультанты, и часто преобразования носят хаотичный характер, а их влияние на другие направления деятельности компании не анализируется. Поэтому неудивительно, что частичная реструктуризация приводит лишь к локальным результатам и может быть неэффективна в рамках всей бизнес-системы.

На сегодняшний день международная практика и опыт проведения реструктуризации в России свидетельствуют о том, что реструктуризация — это одна из сложнейших управленческих задач. Она не является единовременным изменением в структуре капитала или в производстве. Это процесс, который должен учитывать множество ограничений и специфику той компании, в которой он проводится. Следовательно, проводить его необходимо, уже имея четкие цели, концепцию реструктуризации, понимание каждого из ее этапов и методов, с помощью которых необходимо действовать.

Этапы реструктуризации компании

Каким образом проводить реструктуризацию компании? Как ни странно, этот вопрос до сих пор остается открытым. Единого рецепта реструктуризации для всех компаний не существует. Более того, даже последовательность этапов реструктуризации, не говоря уже о выборе инструментария, может существенно различаться в зависимости от состояния компании, ее потенциала, позиций на рынке, поведения конкурентов, характеристик производимых ею товаров и услуг и многих других факторов.

Если следовать основным принципам метода управления проектами, то можно выделить несколько этапов реализации проекта реструктуризации (Рисунок 2).

Рис. 2
Схема реструктуризации компании

Источник: «Эксперт РА»

Первый этап — определение целей реструктуризации. Собственники и менеджмент должны определить, что именно их не устраивает в текущей деятельности компании, и чего они хотят добиться в результате структурных изменений. От того, насколько грамотно они определят цели и круг задач, зависит дальнейшее развитие компании и соответственно судьба реструктуризационной программы.

Второй этап — диагностика компании. Ее проводят для того, чтобы выявить проблемы компании, определить ее слабые и сильные стороны, понять перспективы развития и рентабельность дальнейшего инвестирования в этот бизнес. При проведении диагностики, как правило, осуществляется правовой, налоговый анализ, анализ операционной деятельности, рынка и инвестиционной привлекательности компании. Также изучается ее финансовое состояние, стратегия и деятельность руководства.

Третий этап — разработка стратегии и программы реструктуризации. На этом этапе по данным, полученным в результате диагностики, составляется несколько альтернативных вариантов развития компании. Для каждого варианта определяются методы реструктуризации, рассчитываются прогнозные показатели, оцениваются возможные риски, объемы задействованных ресурсов. На основе различных критериев собственниками компании и менеджментом проводится оценка эффективности той или иной альтернативы и осуществляется выбор, в соответствии с которым разрабатывается программа реструктуризации. При этом формализуются и уточняются стратегические цели предприятия, детализируются качественные и количественные целевые параметры, которые должна достичь система с учетом ресурсных ограничений.

Четвертый этап — осуществление реструктуризации в соответствии с разработанной программой. Формируется команда специалистов, задействованных в работе. Затем прорабатываются и последовательно реализуются все этапы программы. В ходе проведения четвертого этапа реструктуризации уточняются целевые показатели и, если происходит их отклонение от запланированных значений, компания осуществляет корректировку программы.

И, наконец, пятый этап — сопровождение программы реструктуризации и оценка ее результатов. На последнем этапе команда, ответственная за реализацию программы, осуществляет контроль за исполнением целевых показателей, анализирует полученные результаты и подготавливает итоговый отчет о проделанной работе.

Стратегия компании и цели реструктуризации

Для того, чтобы успешно осуществить вышеперечисленные этапы, необходимо правильно сформулировать цели реструктуризации. Они определяются исходя из общей стратегии компании. В терминологии менеджмента, стратегия — это генеральное направление действий компании, следование которому в перспективе должно привести к запланированным целям.

Процесс выбора стратегии (Таблица 1) происходит после уяснения текущей стратегии компании и проведения тщательного анализа портфеля продукции. Последнее действие представляет собой один из важнейших инструментов стратегического управления. Ведь анализ портфеля позволяет сбалансировать риски бизнеса, его денежные поступления, что приводит к повышению общей финансовой отдачи.

В условиях российской экономики грамотный анализ бизнес-портфеля с последующей разработкой программы реструктуризации может существенно улучшить положение компании и в несколько раз повысить ее стоимость. Такой эффект объясняется тем, что бизнеспортфели российских компаний сейчас не упорядочены и избыточно диверсифицированы, порождают у инвесторов слишком много вопросов, и, как следствие, недооценены.

Таблица 1
Эталонные стратегии развития компании

Тип стратегий

 

Стратегии концентрированного роста

Стратегия усиления позиций на рынке

Стратегия развития рынка

Стратегия развития продукта

Стратегии интегрированного роста

Стратегия обратной вертикальной интеграции (экспансия на рынке

поставщиков)

Стратегия вперед идущей интеграции (экспансия на рынке систем

распространения и торговых структур)

Стратегии диверсифицированного роста

Стратегия центрированной диверсификации

Стратегия горизонтальной диверсификации

Стратегия конгломератной диверсификации

Стратегии сокращения

Стратегия ликвидации

Стратегия «сбора урожая»

Стратегия сокращения

Стратегия сокращения расходов

Последние зарубежные исследования в области стратегического управления свидетельствуют о том, что специализированные компании эффективней диверсифицированных. Качество их продукции гораздо лучше, производительность труда в таких компаниях выше, а развитие динамичней.

В начале 90-х годов один из профессоров бизнес-школы университета Columbia Фрэнк Лихтенберг провел исследование 17 000 американских заводов. Оно показало, что диверсификация отрицательно влияет на производительность труда. Чем больше число отраслей, в которых ведет деятельность компания-владелец завода, тем меньше производительность труда на отдельно взятом заводе. Работы других исследователей показывают, что и прибыльность корпораций страдает в результате диверсификации.

Она же влияет и на темпы роста бизнеса. Изучение компанией McKinsey истории около 50 компаний, достигших рекордных темпов роста объема продаж (более 100% в год), позволил консультантам сделать следующий вывод: самый характерный элемент стратегии быстрорастущих компаний — это их узкая специализация. Большинство из исследованных компаний сосредотачивают свои усилия на одном конкретном товаре или одной очень привлекательной для потребителя услуге. Лишь некоторые из них предоставляют покупателям комплекс тесно связанных между собой товаров и услуг. Диверсифицированных компаний среди лидеров роста при этом не оказалось.

К тому же и практический опыт экономики США доказал слабость структур типа конгломератов. По информации McKinsey, из 165 конгломератов в 1979 году, 33% распродали непрофильные направления бизнеса и сосредоточились на основном виде бизнеса. Еще 35% конгломератов были поглощены или ликвидированы. Таким образом, для американцев стало очевидно, что управление диверсифицированными структурами не так уж и эффективно, а реализация синергетических эффектов в рамках этих структур происходит далеко не всегда.

Эффективность специализированных компаний по сравнению с диверсифицированными определена несколькими причинами:

    во-первых, деятельность менеджмента специализированных компаний концентрируется в одной области;
    во-вторых, в специализированных компаниях не происходит распыления ресурсов (временных, финансовых) по множеству направлений деятельности;
    в-третьих, структура бизнеса в случае специализированных компаний более упорядочена;
    в-четвертых, в этих компаниях нет «пожирателей прибыли», то есть тех бизнес-направлений, которые спонсируются в рамках диверсифицированных структур.

Несмотря на преимущества специализации, крупные российские компании пока редко прибегают к стратегии развития одного продукта на рынке. Происходит это вследствие отсутствия конкурентных отношений на отдельных стадиях производства продукции, из-за высоких административных барьеров и из-за географических особенностей расположения предприятий, построенных еще во времена СССР.

Тем не менее, если компания решилась на проведение реструктуризации, то на начальном этапе определения целей, ей необходимо четко определить для себя: в каких бизнесах она будет продолжать свою деятельность, в каких сворачивать производство, а в какие только внедряться? В конечном счете, именно это поможет ей определить, каким способом лучше осуществлять структурные преобразования, чтобы достигнуть максимальной эффективности и минимизировать возможные риски.

Основные риски, связанные с проведением реструктуризации

В ходе реализации проекта по реструктуризации никто не застрахован от отрицательных результатов. Существует несколько наиболее важных для компаний рисков, которые могут негативно повлиять на проведение реструктуризационных программ.

Риск 1. Риск неправильного выбора метода реструктуризации
Как уже отмечалось выше, выбор методов реструктуризации определяется в зависимости от стратегии, целей и состояния компании.

Если компания приняла решение о проведении оперативной реструктуризации, то ею могут быть использованы следующие методы. Во-первых, методы реструктуризации имущественного комплекса, такие как сдача в аренду, консервация, ликвидация, списание активов, их реализация. Во-вторых, методы реструктуризации кредиторской задолженности, в частности, признание задолженности недействительной, отсрочка или рассрочка долга с последующим погашением, погашение задолженности с минимальными издержками, выкуп прав требований к кредитору с последующим предъявлением требований и многие другие. В-третьих, организация может использовать методы реструктуризации дебиторской задолженности, среди них погашение задолженности с получением максимального экономического эффекта, признание задолженности недействительной, а также различные формы увольнения или сокращения численности сотрудников.

Впрочем, если компания уже добилась высокого уровня операционной эффективности, она начинает использовать инструментарий стратегической реструктуризации, в частности совершенствует структуру бизнес-портфеля компании, создает управленческий и финансовый потенциал для нового роста. Этого можно достичь либо за счет удаления из бизнес-портфеля тех направлений, которые не являются ключевыми для будущего компании, либо за счет укрепления стратегически важных для компании направлений путем приобретения новых видов бизнеса. Впоследствии это поможет ей завоевать доверие инвестиционного сообщества и положительно скажется на результатах ее финансово-хозяйственной деятельности.

Риск 2. Риск преждевременной оценки результатов реструктуризации
На практике определить, где начинаются реальные результаты структурных изменений очень сложно. Часто негативные краткосрочные последствия реструктуризации менеджмент компании принимает за ее итоги. В этом случае вся программа может быть свернута, а стратеги ческие цели так и не достигнуты. Для минимизации этого риска необходимо грамотное составление программы реструктуризации с подробным описанием всех краткосрочных результатов и целевых показателей, а также с четким определением долгосрочных целей.

Риск 3. Риск недостаточной квалификации представителей органов управления компании
Этот риск можно минимизировать двумя способами. Либо путем увольнения менеджмента компании и привлечения новой команды управленцев. Либо, второй вариант, за счет проведения специализированных семинаров и тренингов для разъяснения руководству целей и основных направлений реструктуризации. В любом случае, чтобы выявить и управлять этим риском необходимо привлечение профессиональных специалистов со стороны.

Риск 4. Риск неправильной оценки необходимых для реструктуризации ресурсов
Традиционно компании недооценивают сложность реструктуризации. Поэтому для ее реализации даются ограниченные временные сроки, оказывается задействовано незначительное число специалистов, выделяется скудное финансирование.

Риск 5. Риск низкой мотивации лиц, участвующих в процессе реструктуризации
Этот риск подразумевает не только различную степень заинтересованности сотрудников компании в структурных изменениях. Он включает и конфликт интересов, который может возникнуть между менеджментом и собственниками компании в ходе реструктуризации и отрицательно повлиять на их мотивацию в течение проекта. Для управления этим риском необходимо, чтобы программа реструктуризации исходила «сверху вниз», а не «снизу вверх». При этом крайне важна исключительная энергия собственников компании. Их стремление к достижению целей реструктуризации должно передаваться как команде топ-менеджеров, так и управленцам среднего звена, исполнителям низового уровня.

Риск 6. Риск появления негативных социальных последствий
Возникновение негативных социальных последствий в ходе проведения реструктуризации - нормальная практика, которая действует в странах с рыночной экономикой. Она проявляется в массовых сокращениях персонала с действующих производств, в увольнениях на ликвидируемых компаниях, в закрытии компаний социальной сферы. Так, в январе этого года такая крупная компания как Eastman Kodak объявила о своих планах по сокращению до конца 2006 года штата сотрудников на 21% (это значит увольнение от 12000 до 15000 человек). По утверждению руководства компании, подобное сокращение работников, занятых в производстве традиционной фотопродукции, позволит компании больше инвестировать в свое цифровое будущее.

В российской практике сокращение персонала и вывод из компании активов социальной сферы особенно были распространены в середине 90-х годов прошлого века. Сейчас компании под воздействием государственной политики по иному стали относиться к проблематике корпоративной социальной ответственности, в рамках которой они, наоборот, декларируют создание новых рабочих мест.

Риск 7. Риск некачественного юридического сопровождения проекта
Очень часто в ходе реструктуризации возникает необходимость осуществить юридические преобразования. В России наиболее распространенные из них — создание на базе предприятия одного или нескольких дочерних обществ, создание нового хозяйственного общества совместно с предприятием — потенциальным банкротом и его собственниками, банкротство предприятия, реорганизация в форме разделения и в форме выделения. Достоверной статистики о том, сколько всего реструктуризаций было проведено по таким схемам за последние годы, в России нет. И очевидно, что проведение юридической реструктуризации, не подкрепленной реальными организационными изменениями, изменениями финансовых, производственных систем на практике является лишь полумерой. С другой стороны, ошибки юридического сопровождения могут свести к нулю преобразования, которые уже осуществлены в компании.